「配当は無意味」の真意

こんにちは。Weiss Ratings Japanの安居です。

S&P500は昨年頭からの下落トレンド(オレンジ)と、200日移動平均線(赤)という非常に重要なラインに到達。そして、、、昨日(1/18)は大きく下落しました。やっぱりこの下落トレンドを抜け出すのは難しいのでしょうか… ^^;

昨日下落した理由の一つは、PPI(生産者物価指数)だと思います。

18日に発表されたPPIは予想6.8%に対し、結果6.2%と大幅改善。最近出ているいろいろな指標を見ると、株式市場を苦しめてきたインフレはかなり沈静化してきたと言えそうです。

僕は前回のメルマガで、CPIについて次のように書きました。

今回、2020年6月以降の初めて、前月比CPIがマイナスになりました。明確に「インフレが沈静化してきた」と言えるのではないでしょうか ^^)

とはいえ、前月比でマイナスということは、インフレ沈静化どころかデフレ状態。つまり、、、着実に景気後退が近づいていると考えることもできます。インフレと金利のピークアウトは株式市場にポジティブですが、景気後退で企業業績が悪くなれば結局、株価にとってはマイナス。

引用：【最新】2つの大注目銘柄

インフレ沈静化、それ自体は素晴らしいことですが、あまり急激に沈静化すると今度はデフレ、景気後退の心配が出てきます。去年の後半であれば「PPIの改善で株価急上昇！」となっていたでしょうが、同じデータでも受け取り方が変わってきているようです ^^;

もう一つ、受け取り方が変わってきたことを示すのがこのニュース。

マイクロソフトが人員削減を発表しました。昨年後半、レイオフを発表するとコストカットを好感して株価上昇、というパターンが印象的でした。しかしこのニュースの後、マイクロソフトの株価は下落。この点でも、インフレやコストカット、利益…などより景気後退に焦点が当たり始めたと言えそうです。

引き続き難しい相場が続きそうですが、それより我々日本人投資家にとって気になるのはドル円です ^^;

一時150円を超え大騒ぎだったドル円は現在、120円台にまで下落。ドル円が下がると新たに買い増す時は有利な一方、すでに持っている株の評価額は下落します。日本人の資産状況としては、S&P500のチャートよりこのチャートの方が近いと思います。

これはS&P500に連動する投資信託「eMAXSIS Slim 米国市場」の基準価格の推移。為替ヘッジなしなので、ドル円の影響もモロに受けています。

「eMAXSIS Slim 米国市場」の基準価格は昨年9月13日のピークから、12%ほど下落。S&P500は9月13日からほとんど横ばい(1.5%ほどマイナス)なので、ドル円の影響の大きさがわかりますね

僕は基本的に毎月投資しているので、投資するときのドル円は無視しています。売却するときもドルで売却するので関係ありません。しかし、、、これだけ大きく動くとどうしても気になってしまいますね…

米国株は重要な転換点にきていて、ドル円は急激なトレンド転換…ただでさえ難しい相場が、日本人にとってはさらに難しくなっています。

難しい時、どのように投資すべきかは一人一人違います。ぜひ、今のような難しい時こそ、自身の投資スタンスを振り返って確立させてください。ちなみに僕はさきほどもお伝えしたように、ドル円は一切無視して投資しています ^^)

関連記事：自分の投資スタンスが固まりました

ということで今日は、メルマガの感想でいただいた質問にお答えしたいと思います。Weiss Ratingsの格付けを使って資産を築こうとする僕たちにとって重要な質問です。あくまでも僕の個人的な意見であり、Weiss Ratingsの総意ではありませんが、あなたの投資のヒントになれば幸いです ^^)

「配当はいらない」の意味

今年最初のメルマガ「4つの銘柄分析ツール」で、次のように書きました。

長期の資産形成における配当の必要性には疑問があります。実際、ウォーレン・バフェット率いるバークシャーも配当は非効率と考え配当を出していません。「教養としての投資」がベストセラーになった農林中金の投資責任者、奥野一成さんも「配当はいらない」と言っています。

これについて、次のように質問をいただきました。

投資は株の配当金で資産を増やしていくか、安く買って高く売るかでしか資産は増やせないと思ってましたが、配当金が必要ないというのはどう言う事かと思いました。ぜひ記事にしてもらいたいです。

なな 様

僕自身、配当好きで配当を基準に分析することもあるので驚いたかもしれませんが、奥野一成さんの「配当はいらない」という考え方にある程度は賛同しています。

なぜ長期投資において配当がいらないのか。まずは「配当はいらない」と言った奥野一成さんの考え方をみてみましょう。奥野さんの配当に対する考え方は「投資家の思考法」という本で詳しく書かれているので、そこから引用します。少し長いですが、じっくり読んでみてください。

ちなみに、これから僕は「配当がいかに無意味か」を書いていきますが、最後には「それでも有配当銘柄に投資する理由」も書きます。ちょっとややこしい話になると思いますが、配当好きの投資家もぜひ読んでくださいね ^^)

複利効果の凄さを理解している本当に強い企業の経営者は、目先の「株価」などには目もくれず、自らの企業の「価値」を増大するために、事業投資や事業買収投資を優先させるのです。

事実、本当に強い企業で、増産投資であるとか、競合他社をぶっちぎる研究開発投資などの事業投資の機会が巨大にある企業は、株主への配当などしません。株主に配当した分だけ、企業価値増大の福利効果を殺してしまうので、株主の長期的な利益にならないからです。<中略>株主に配当している暇があるなら、もっと企業価値を増大できるような事業投資の機会を経営者には見つけてきてもらいたいものです。

保有企業の強さと成長に確信を持って長期投資している投資家が、その企業に配当を求めることはアクセルとブレーキを同時に踏んでいるようなものなのです。<中略>配当は企業の利益の一部を切り取って配られます。そのため、配当を受け取るたびに、その後の株主持分の価値は下がります。

ですから、配当確定日に、株価がその分だけ下がることを「配当落ち」と言うのです。いわば配当は、タコが自分の足を食べている「タコ足食い」のようなものですが、この構造を理解していない人が意外と多いのです。おそらく、銀行預金の利息や債券のクーポンと混同しているのでしょう。

引用：投資家の思考法

配当に対してなかなか厳しい意見ですね ^^;

「そもそもなぜ株式に投資するのか？」をちょっと考えてみてみましょう。
例えば、あなたが新型Macbookのハイエンドモデルを50万円で買い、動画編集の仕事をして年500万円稼げるとします。あなたは50万円を株式に投資しますか？それとも新型Macbookを買いますか？

ほとんどの人は、50万円を株式に投資するのではなく、新型Macbookの購入に充てるでしょう。そちらの方が期待リターンが圧倒的に大きいからです。

なにが言いたいかと言うと、僕たちが株式投資している理由は、それが最も効果的なお金の使い方だと考えているからです。自分で使った方が効率良くリターンを生めるなら、わざわざ株式に投資する必要はありません。自分に100万円投資して事業を始めるより、アップルで働く天才たちに100万円投資した方がうまく使ってくれる。だから、アップル株に投資するんです。

僕も余剰資金の大半を株式投資に充てていますが、もし仮にその余剰資金を全て資格取得やセミナー、新しいビジネスに使って収入を2倍、3倍、5倍、8倍と株式のリターンを超えるスピードで複利的に増やしていけるなら、株式投資はしないと思います。

でも現実的に、余剰資金の全てを自己投資に使って、その分収入を加速度的に増やすほどの時間的余裕も、能力もありません ^^;
だから僕は、ある程度の自己投資をした上で、残ったお金は世界的大企業のスーパーエリートたちに預けているんです。

そういう意味では、株式に投資する時、「この企業なら自分より効率的にお金を増やしてくれるはずだ」という考えが大前提にあると言えます。

そう考えた時、配当の役割は一体なんでしょうか？

奥野一成さんが言うように「配当は利益の一部を切り取って」出されます。企業価値を利益とキャッシュの将来性の合計値とするなら、「配当を出すたびに、企業価値が下がる」ことも事実です。

つまり配当とは「自分よりお金を効率的に増やしてくれるはずだ」と考えて投資した資金の一部を、強制的に返還する行為なんです。

アップルは、この1年で98.5億ドルを配当支払いに使いました。しかしアップルはこの莫大なお金を、工場建設やエリート人材の獲得、新技術の開発や相乗効果を生む企業の買収に使うこともできました。

そして「自分よりお金を効率的に増やしてくれるはずだ」という前提が正しいなら、そうした事業投資に使ってくれた方が良いことになります。

アメリカには「DRIP」と呼ばれる配当金再投資制度があります。これは企業が出した配当金をそのままその企業に再投資する仕組みです。日本の証券会社にDRIPが使えるところはなかったと思いますが、手動で配当を再投資している方も多いと思います。

でもちょっと待ってください。配当金は受け取った時点で税金が発生してしまいます。どうせ再投資するなら、何のために配当金をもらったんでしょうか？
「再投資すれば株数が増える」と思うかもしれませんが、配当を出した分だけ企業価値が下がるので、株数が増えても評価額は理論上同じになります。むしろ税金分、評価額が減ってしまいます。

これが、奥野一成さんが「株主に配当した分だけ、企業価値増大の福利効果を殺してしまう」と言っている理由です。

これはあくまで理論値の話です。「配当がある」ことが理由で投資家が集まり株価が上昇する側面もあるので一概には言えません。

また、長期のデータを見た時、有配当企業は無配当企業よりリターンが良かったというデータもあります。しかし、奥野一成さんが言っているのは「配当を出せるほど利益を生める優良企業が、もし配当を出さずに事業投資に全力集中していたらどうなっていたのか？」ということ。過去、有配当企業の方がリターンを生んできたのは、単に配当を出す余裕がある優良企業が配当を出し、利益を生まない弱い企業はそもそも配当を出せなかっただけかもしれません。

そう考えると、成長性を期待して投資した企業に配当を求めることは、まさしく「アクセルとブレーキを同時に踏んでいるようなもの」なのかもしれません。

バフェットが”無配”を続ける理由

ここまでを読んで、ちょっと配当の印象が変わってきたんじゃないかと思います。もう少しだけお付き合いください ^^;

ウォーレン・バフェット率いるバークシャー・ハサウェイが配当を出さない理由も、ここまでの内容で説明できます。

僕たちは「この企業なら自分より効率的にお金を増やしてくれるはずだ」という前提で、自分ではなく株式にお金を使っています。バークシャー・ハサウェイに配当を求めることは、ウォーレン・バフェットに対して「俺の方がうまく金を増やせるから、税金分を無駄にしてもいいから金を返せ」と言っているのと同義です。そんな人はなかなかいないですよね ^^;

ウォーレン・バフェットもそのことを認識しているのでしょう。だから利益は配当として分配するのではなく、内部留保としてしっかり溜め込んでいます。そして、成長のための投資機会を見つけた時、果敢に投資。そうして事業価値を増大させています。

昨年前半、バークシャーはものすごい勢いでエネルギー株に投資し、莫大な利益を生みました。なぜそんなに大量に投資することができたのか？単純な話、配当を出さずに現金を貯めておいたからです。有望な投資機会がない場合は、自社株買いを行います。自社株買いを行うと、株数が減る分、株価が上昇します。配られた瞬間に税金が取られる配当と違って、自社株買いによるリターン分の税金は、利確するまで発生しません。

もし、バークシャーが利益の多くを配当で還元していたらどうでしょう？エネルギー株に投資する資金がなく、企業価値とともに株価も下落。株主は配当金のリターン以上の損失を抱えていたかもしれません。それを避けるには、配当金を受け取った「株主が自らバフェットと同レベルの判断を行い、エネルギー株に投資する」必要があります。それができるなら、最初からバークシャーに投資しようとは思わないでしょう（たとえできても税金分は無駄になってしまう…）。

ちなみにバークシャー・ハサウェイ社年次報告をまとめた「バフェットからの手紙」の中で、バフェットは仮想的な企業の事例で、配当を出した場合・配当を出さなかった場合のリターンを比較して、配当を出さない方が企業価値が上がることを示した上で「彼ら(投資家)の多くは、理論的には無配を選ぶはず」と書いています。

また、バフェット本人はコカ・コーラなど有配当銘柄に投資していますが、彼の場合は胸を張っ「俺の方がうまく金を増やせるから、税金分を無駄にしてもいいから金を返せ」と言えるのでしょう ^^;

それでも有配当銘柄に投資する理由

さて、ここまで「配当が無意味な理由」を書いてきました。日本を代表するファンドマネージャー奥野一成さんと、投資の神様ウォーレン・バフェットが「配当は無意味」というなら、僕に反論できることはありません ^^;
ですが、僕のポートフォリオの大部分は有配当銘柄に投資していますし、このメルマガではなんども配当の魅力について触れてきました。
最後に、なぜそれでも僕が有配当銘柄に投資しているのか？その理由をお伝えしたいと思います。

1.お金は使うものだから

奥野一成さんが言う「配当は無意味」は、完全に合理的に考えた場合、その通りです。企業が配当を出すということは「お金を預かりましたが、いい使い方が見つからなかったのでお返しします」と言うこと。財務的な観点から合理的に考えたら、配当せず企業価値を増やしてくれる企業の方がいいでしょう。

また、ウォーレン・バフェットは「好きな保有期間は永遠」と言っていますし、奥野一成さんは「長期投資家の辞書に利確の文字は存在しない」と言っています。

僕も長期投資を心がけていますが、そこまで言い切ることはできません ^^;

なぜなら、僕にとって投資で増やしたお金というのは、いずれ自分の消費に使うものだからです。死ぬ時の証券口座の評価額をピークにしたくて投資しているわけではありません。老後、旅行に行ったり、美味しいものを食べたり、いい家に住んだり、そのために投資しています。

一方、ウォーレン・バフェットも奥野一成さんも、自分の生活費に使うために投資しているわけではありません。投資を通じて価値を最大化するために投資されています。

つまり、バフェット等が「投資によって事業を成長させること」を目的としているのに対し、僕たちは「投資を通じて自分で使える金額を増やすこと」を目的としています。

奥野一成さんは配当を「強制的な利益確定」と言っています。「利確は存在しない」といい、事業投資を通じて事業を成長させることを目的としている人からすれば、確かに配当に意味はありません。

でも、僕たちはいずれ利確して、自分や自分の家族の生活のために使います。いずれ行う利確が、配当という形で自動的に行うか、株価の売却という形で意識的に行うかというだけ。

「利確」といういずれしないといけない、そして非常に難しいことを、配当という形で強制的に行なってくれるなら、理論上は税金分が無駄になったとしても、個人投資家にとっては意味のあることだと思います。

2.豊かになっている実感があるから

もう一つはもっと感情的な理由で、配当金は「実感」を与えてくれるからです。これは以前のメルマガでも書きましたね。

豊かになっている実感があるし確定した成果が得られるのは精神安定剤にもなります。

配当を「強制的な利益確定」という人もいますが正直、投資で最も難しい利益確定を強制的にやってくれるならそれはそれでありがたいと考えています ^^)

引用：4つの銘柄分析ツール

以前のメルマガ『「投資はギャンブル」妻を説得した方法』では、投資したがらない妻を説得するために、まずは高配当投資からスタートしたとお伝えしました。

配当投資のいいところは、成果を予測しやすいところです。長期的にはともかく、次の四半期配当はかなりの精度で予測可能。というか、配当が発表されてから権利落日までの間に投資すれば、ほぼ確実に狙ったリターンを得ることができます。

こうした成功体験があるから妻も「投資はギャンブルじゃない！」と理解してくれて、今では僕以上の長期投資家マインドを身につけてくれました ^^)

この「予測可能性」は最高の精神安定剤だと思います。確定されていない10%の含み益より、配当としてすでに確定した3%の利益。どちらに価値を感じるかは人それぞれですが、僕は確定した3%の利益に価値を感じます。
ここに論理的な合理性はありません ^^;

日々証券口座にログインして、評価額がアップダウンするのを見て一喜一憂する…そんな必要はないと思っていても評価額が減ったら嫌な気分になるのが人間です。見逃しがちですが、感情が不安定になると、間違った判断をしてしまったり、投資をやめてしまったりするので、感情もコストの一つです。

株価が下がっている銘柄を見て「含み損だけど、配当があるから持っていよう…」そんな判断をしたことがあると思います（僕はいっぱいあります ^^; ）。奥野一成さんなら「配当ばかり出して事業投資をしないから株価が伸びないんだ。配当をやめろ」というんでしょうが、そこまで合理的に考えられる人は多くありません。

完全に合理的になれない僕にとって、配当は感情のコストを下げ、それによって正しい投資判断・長期投資を実践でき、結果的により大きなリターンを生むと考えています。

3.強い企業を見分ける基準になる

最後の理由は、銘柄分析基準の一つになるからです。長期的に配当を出し続けるためには、当然ですが長期的に利益を出し続ける必要があります。いわゆる連続増配銘柄とかに、利益を生まない赤字企業はほとんどありません。

僕は無配企業に投資する時、有配当企業よりもかなり深く分析します。配当を出さない理由が、成長のための事業投資をしているからなのか、単に稼ぐ力がないだけなのか、わからないからです。

例えば、アマゾン。アマゾンは配当を出さず、上場してから何年も赤字を継続していました。ですがその頃、財務諸表や事業投資を分析していれば、アマゾンが稼いだお金の大半を成長のために注ぎ込んでいたことに気づけたかもしれません。でも僕を含めほとんどの人は、配当のない赤字企業にしか見えなかったと思います。

一方、例えばジョンソン・エンド・ジョンソン。バンドエイドなど日本でも馴染みのある製品を数多く出していて、50年以上連続して配当を増やし続けてきました。おそらく20年前に分析しても、魅力的に感じたと思います。

ではそのリターンの差は…

オレンジ色がアマゾン、ほとんど横ばいの青色がジョンソン・エンド・ジョンソンです。

結果だけ見れば、配当を出さずに事業投資をし続けるアマゾンに投資することが正解でした。問題は、赤字だったアマゾンを分析して、この成長性を見抜くことができたのか？です。同じく赤字で無配当の企業の多くは、株価は伸びず、赤字のまま消えていきました。アマゾンは生き残ったごく一部の例外です。

僕はたぶん、20年前にアマゾンの成長性を見抜くことができなかったでしょう。だったら、配当をしっかり出して、分析するまでもなく利益を出していることがわかるジョンソン・エンド・ジョンソンに投資した方が懸命です。こちらでもしっかり資産は増えていますし、何より僕の投資目的である「投資を通じて自分で使える金額を増やすこと」を果たすことができています。

ということで今回は「配当は無意味」という意見について、僕なりの考えをお伝えしました。
長くややこしい話だったので、ここまで読んでくださった方はかなり少ないんじゃないかと思いますが、いかがでしたでしょうか ^^;

結局、一番は奥野一成さんやウォーレン・バフェットと、僕たち個人投資家の目的の違いだと思います。仕事人として完全に合理的に判断し、投資を通じて企業価値を最大化することを目的とするなら、配当に意味はないでしょう。でも、感情的な一個人として、自分が使うお金を増やすために投資するなら、配当は素晴らしい意味を持つと思います。

あなたならどう判断しますか？今回のメルマガで配当への印象や投資判断に変化があれば、ぜひ教えてください ^^)

ちなみに僕は、Weiss Ratingsのアナリスト、マイク・ラーソン氏が「キャッシュの雨」と呼んだ、利益をどんどん配当で還元し続ける企業も大好きです ^^)
↓
「キャッシュの雨」と呼ばれた米国株

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